深度 独立 穿透

(相关资料图)

市场春天还远么

作者：于照野

编辑：之南

风品：沈河 惠峰

来源：首财——首条财经研究院

千亿医药龙头，又有股东出手减持。

8月8日盘后，药明康德公告称，第三大股东Summer Bloom Investments(I)Pte.Ltd.拟减不超1%公司股份。

这非年内首被减持。2023年4月17日，药明康德公告称，因自身资金需求，减持股东计划减持不超总股本3%。7月20日晚披露进展，累计减持2749.15万股，占总股本0.93%，平均成交价67.27元/股，合计套现18.49亿元。

据每日经济新闻统计，去年中旬至今，药明康德减持股东已合计套现近百亿元。如此大手笔让投资者难淡定，互动平台上多有问题涉及。

深入审视，热度不止于此。

2023年以来，乐普医疗、科伦药业、信立泰、微创医疗等医药企业推出分拆上市计划，堪称分拆大年。

其中，“药明系”相关动作吸足眼球。药明康德、合全制药、药明生物、药明巨诺四家上市公司在前，再扩资本版图想低调也难。只是真能一别两宽、做专做强、单飞高飞么？

1

靓丽与隐忧

再搅资本春水是与非

7月9日，药明合联向港交所递交招股书。

公开资料显示，药明合联成立于2020年12月，专注从事抗体偶联药物(ADC)等生物偶联药物合同研发生产服务(CRDMO)。生物偶联药物除用于治疗肿瘤，还不断扩展治疗领域至自身免疫性疾病、传染病、代谢紊乱疾病等，具有较大应用场景。

分拆上市前，药明合联由药明生物直接持有60%股权，药明康德间接持有40%股权。分拆交易后，仍将是药明生物并表子公司。

都说虎父无犬子。看向基本面，2020年-2022年及2023年前3月（简称“报告期”），药明合联收益约0.964亿元、3.111亿元、9.904亿元和4.876亿元，对应净利约0.263亿元、0.549亿元、1.557亿元和0.807亿元。

乍看“牌面”靓丽，营收持增、盈利能力更显稀缺。

但这不代表没有隐忧。报告期内，公司毛利率分别为8.4%、36.5%、26.4%及24.3%。2022年起出现波动下滑，成长性、稳健力待提升。

为何分拆上市？

药明生物公告称，分拆将赋能药明合联发展其致力于生物偶联物的CRDMO，并从ADC开始逐渐拓展至所有生物偶联物，例如多肽偶联物、寡核苷酸偶联物及化学偶联物(从ADC到XDC)”。

更加聚焦、做专做精，再搅资本春水初衷值得肯定。

不过也有另类声音。深圳中金华创基金董事长龚涛表示，药明生物有成熟的商业化能力，本次是把最吸金的部分且是较确定的业绩增长点分拆出来，相当于将核心资产分拆上市。“企业乘着风口的时候剥离出来再一次‘吸金’，是典型的‘一鱼两吃’。”

言语够犀利，可看往期腾挪、或不算多夸言。

2000年，李革和妻子赵宁共同成立药明康德，以早期药物发现和临床前CRO为主要业务，七年后企业成功于纽交所上市。

遗憾的是，受种种原因影响企业估值不算理想。2015年鉴于中国创新药业一片繁荣，有资本运作天赋的李革决定私有化退市。之后，药明康德“一分为三”，即合全药业、药明生物、药明康德。

2015年，以CDMO业务为主的合全药业上市；2017年药明生物完成港股上市；2018年药明康德先后在A+H股上市。

2020年，“药明系”又将成立仅4年的药明巨诺送上港股。后者是一家专注为血液癌症及实体瘤开发、制造和商业化突破性细胞免疫疗法的一体化平台。

换言之，若此番药明合联IPO顺利，“药明系”版图将再进一步，旗下拥有五家上市公司。

考量在于，据华尔街见闻，自2017年12月，药明生物大股东抛出首份配售方案，一直到今年1月的最新一次配售减持，由实控人李革控制的Biologics Holdings共抛出13次配售计划，累计套现8.37亿股。

由此难免让舆论犯些嘀咕，此次分拆上市，是否又是一次“财技”展示？

2

关联交易额连增

“单飞”几多独立性、不可控性

一切还是基本面说话。

安永华中区审计服务市场主管黎志光指出，上市医药公司分拆资产上市面临一些挑战。比如子公司单独上市后是否能保有持续的核心竞争能力，是否能独立经营和发展，而不依赖于母公司业务和资源支持，是否不存在非公允的关联交易等，以及是否可满足上市公司所面临的监管及合规要求等。

聚焦独立性、核心竞争力，药明合联不乏审视点。

据经济观察报，早在药明合联成立之初，CEO李锦才就曾表示，药明生物会将正在推进中的40多个ADC项目全部转入药明合联，其中还包括1个即将进入商业化的三期临床项目。

这意味着公司自从创立，就拿下了全球近1/4的市场份额，可谓大树底下好乘凉、含着“金汤匙”出生。

但另一厢，报告期内，药明合联与药明生物、药明康德间存在关联交易，且明目繁多，包括抗体链接子及有效载荷的发现及开发、生产及质量检测服务、原材料采购、项目管理服务及海外技术支持服务。

2020年至2022年，药明合联不豁免的与药明生物的关联交易金额为5150万元、2.5亿元和7.9亿元；与药明康德集团不豁免的关联交易金额分别为0元、2330万元和1.4亿元，持续增长且增速不低。

2023年一季度，关联方采购金额占总体采购比约66.8%。

甚至现金流方面也受到“药明系”支持。报告期内，药明合联的期末现金及现金等价物为0.28亿元、0.26亿元、3.35亿元、5.42亿元。其中，融资活动所得的现金额有一部分来自于关联方注入，分别为0.69亿元、0.22亿元、1.37亿元、0.24亿元。

如此种种，难免让外界审视业绩独立性、公允性、核心竞争力成色。一旦上市成功，“金汤匙”能含多久，后续成长力、可持续性咋样呢？如何自证单飞能力、独立价值，无疑一个灵魂考题。

不算多苛求。药物开发堪称九死一生的险途，ADC行业市场潜力大、不可控性也强，尤验企业核心实力。

光大证券研报指出，ADC类药物创新性较强，特别是新靶点、新毒素小分子、新linker设计等改进思路有失败的风险，而进行临床试验、注册审批的过程也可能进度低于预期。

不甚夸言，ADC药物具有较高的临床终止率。医渡科技旗下HLT分析报告显示，截至2023年3月31日，已有记录的ADC交易终止事件占比4%。

目前全球已获批的15项ADC药物中，10项产品具有黑框警告。据悉，黑框警告是美国FDA要求在处方药说明书上写明的一种对药物不良反应的警告标志，是最高级别警告。

药明合联招股书亦坦言：我们协助发现、开发或制造的ADC及其他生物偶联药物所引起不利的不良事件可能会导致我们的客户或监管机构中断、延迟或停止临床试验，并可能导致相关药物的标签更具限制性，或延迟或拒绝监管批准。

3

警惕“退烧”波及卖水人

业绩股价“烦恼”

拆分上市，最明显利好是增强价值透明性、资金流动性。有助拓宽融资渠道，子母公司各自业务更加聚焦、从而做大做强、提升发展质量。这也是监管层支持鼓励的根本原因。

截至2022年末，公司现金及现金等价物,以银行结余及现金列示63.95亿元，较上年同期的90.03亿元降幅不小，但也不算捉襟见肘。

据新浪财经统计，药明系分拆上市后，通过药明康德、药明生物及药明巨诺三公司直接融资超560亿元。其中IPO融资157亿元，增发配股融资317.76亿元，定向增发65.28亿元，可转债21.44亿元。

资本热度、殷殷期待无需累言。

然需注意的是，截至2023年8月9日，药明生物股价43.85港元，相比开年的62.55港元，累计降幅约三成。相比2021年7月的148港元高点更缩超七成。

药明康德稍好一些，却也陷入滞涨。截至8月9日收盘价76.24元，开年为80.11元。

为啥不香了、市场在观望什么？

行业风向是一个考量。2023年6月20日的药明生物投资者开放日上，管理层透露，2023上半年跟随药物分子增速放缓。由此，引发市场对公司业绩乃至整个CXO（医疗研发外包）赛道的担忧。当日，药明生物股价大跌17%。

担心并不多余。君不见，上游创新药企们的资本热度已有退烧迹象。IT桔子数据库显示，2023年上半年，我国生物医药行业发生融资事件251起，融资金额508.09亿元，两数据均不及去年同期。

众所周知，看预期下菜碟是资本常态。资本退潮热钱少了，企业不得不研发管线“瘦身”，进而对“卖水人”CXO赛道造成连锁震荡，加剧行业白刃竞争。实际上，不止药明生物，凯莱英、昭衍新药等竞品二级市场表现同样不佳。

2022年，药明生物营收增长48.4%、净利增长30.5%。乍看成长性够强劲，然拉长维度增速却创下上市以来的六年新低。

内外变化中，寻找新业绩增长点，是走脱困必选之路。此番分拆就显出了必要性与急迫性。

随着近期药物设计及偶联技术的变革性进展，全球ADC外包服务市场呈现持增态势，据弗若斯特沙利文，预计到2030年该市场将增至110亿美元，复合年增长率为28.4%。

在行业分析师郭兴看来，拆分后估值重估、激励机制完善，有助激发企业内在动力、提升效率抓住机遇，同时缓解母公司支出压力，且受益于分拆后的价值创造最大化，可谓好处多多。但也要警惕对母公司的分食性、掏空可能，且更验分拆标的竞争力、独立性，能否真正一别两宽、更好体现子母公司价值，可谓一次实力大阅兵。

药明生物首席执行官、药明合联董事长陈智胜曾指出，目前药明合联业务规模相对药明生物占比不大，在这个发展阶段推动药明合联的上市，对药明生物没影响，但能获得独立的融资平台和资金支持，给药明合联插上翅膀，提升产能和完善全球布局，更有力竞争市场。

不过，也有业内人士指出，这几年CRDMO竞争较焦灼。ADC这类网红药物的市场竞争加剧，使CRDMO企业间内卷，不得不打起“价格战”。目前市场需求大，却仍有很多公司拿不到订单，以至部分贴钱做。在此背景下，药明合联此时上市，需要一定勇气。

4

“三驾马车”高增不再

需要新故事

是否插上腾飞翅膀，仁者见仁等待时间作答。

可以肯定的是，不拼也不行了。

聚焦“药明系”三驾马车，药明康德、药明生物及药明巨诺分别在小分子、生物大分子及CAR-T赛道。

虽均占据蓝海赛道，然进入2023年各有成长压力。

先看药明康德，2019年起营收增速均保持在28%以上，2022年甚至冲破70%。

而2023年一季度，却出现了罕见的个位数增长，为近三年来头一次。同时，预收款9%，上一年为102%。资本性支出则明显收缩，同比增速-42.49%。

也是2023年3月，药明康德子公司药明生基进行了调整，关闭了上海临港基地，裁撤了部分员工。这被一些舆论解读为收缩战线，压缩成本。

好在一番努力下，2023上半年，公司营收同比增长6.3%至188.71亿元；净利53亿元，同比增长14.61%。录得上市以来最好半年报成绩。

可细观，仍难掩增速放缓隐忧，营收增速降至个位数是企业同期上市以来首次。2022年同期营利分别增长68.5%、73.3%。

值得注意的是，仅今年第二季度药明康德前十大股东中，G&CVILimited、G&CIVHongKongLimited、G&CVLimited、中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品基金、G&CVIILimited等股东就累计减持超2300万股。

再看药明生物，除上文2022年营利增速放缓，2023年预期也不算多讨喜。

CEO陈智胜曾表示，2023上半年公司新签25个项目，低于往年四五十个项目的预期水平，其中中国项目占比不足两成，但2023年争取全年新签项目达80个以上。

根据财报，2020-2022年，药明生物当年新增项目量为103个、156个、120个。换言之，即使2023年如愿80个以上，仍是近四年最低的。

在公司开放日问答环节，在被追问新签项目数低于预期的原因时，陈智胜称道，原本2023年一二季度有十几个项目，已经提前在去年年底完成签单，以保证业绩高增。亦是由于2022年CMO（医药合同生产企业）大环境较差，为避免遇到客户资金的挑战，“签得越早越好”。

深入业务，或也有无奈与急迫。

据新浪财经，据统计，药明生物已生产超3000公斤抗新冠中和抗体和数亿剂新冠疫苗，2022年，其新冠项目贡献收入约32亿元，占同期收入比超20%。众所周知，新冠病毒已走向低水平流行，该业务具备多少持续性要打个问号。

至于药明巨诺，CAR-T赛道前景广阔，可瑞基奥仑赛注射液（倍诺达）仍是企业目前唯一一款商业化产品，且一直未放量。

目前，药明巨诺还处持续亏损阶段。2020年至2022年分别亏损16.64亿元、7.02亿元、8.46亿元。

与药明康德、药明生物类似，药明巨诺股价走势也不讨喜。截止8月9日收盘价2.55港元，相比开年的4.35港元累计缩水四成。也远低于2020年11月的23.8港元发行价。

当三驾马车都显“动力不足”，作为“全村希望”，药明合联自然被寄予厚望，成为新故事的不二选项。

5

逆势信心战 资本春天远么？

客观而言，分拆上市本身，代表了企业发展活力。个中做大做强做专的信心初心，值得鼓与呼。

在e互动平台上，药明康德表明了发展信心、竞争优势：

公司独特的全方位、一体化、端到端的CRDMO和CTDMO服务模式，一方面让我们在很早期就接触到全球客户和新药研发业的各种需求，建立起对应能力。

另一面，CRDMO和CTDMO业务模式下的漏斗图中会不断有越来越多的分子从前往后流动，到临床后期和商业化阶段，支撑公司业务的快速增长……公司在去年高增的基数以及行业领先的规模下，仍然保持增长，并持续保持领先优势。

药明生物首席执行官、药明合联董事长陈智胜亦表示，无论外部经济环境怎样变化，都对公司持续高增充满信心，这种底气来源于独特的CRDMO商业模式和“跟随并赢得分子战略”（Follow and Win the Molecule）。

在其看来，未来CXO分化将越来越明显。药明生物高度重视企业管治，透明和良好的企业管治是持续发展基础。也是遵照这一原则，搭建了药明合联的董事会和管理团队。所有的执行董事都和药明生物独立，未来还会聘请三位独立非执行董事。

值得一提的是，药明合联分拆上市根据港交所上市规则第15项应用指引（PN15）提出申请，并获得审批。这意味着，药明合联在业务运营独立性、公司治理和关连交易公允性等方面均已得到联交所认可。

据招股书，药明合联已发展成为全球包括ADC的偶联药物市场全球项目数量排名第一、收入排名第二的一体化生物偶联药技术平台。截至2023年5月31日，成功赋能多个ADC药物在15个月以内完成从DNA到新药临床试验申请（IND），相比传统开发时间几乎缩短一半; 累计帮助客户将28款ADC候选药物从发现阶段推进入CMC开发阶段。自2022年起，10家就其ADC管线进行海外对外授权的中国公司中，有八家是药明合联客户。

此外，还为客户提供7000多种生物偶联药物分子，并采用10多项最先进的ADC及其他生物偶联药物偶联技术启动GMP生产。自主开发的WuXiDAR4技术在GMP生产过程中使能够实现对产品同质性和批次间一致性的严格控制，从而改善药代动力学特征及生物偶联药物产品的稳定性，并可能产生更好的临床结果。

母公司药明生物，痛点之外亦有扎实基本面。以上半年新签项目为例，虽数量下降质量却可圈可点：包括了4个临床三期项目，以及2个成熟的商业化项目，均来自海外跨国药企，且后两者销售额均在10亿美元以上。

如此看，药明合联IPO也是箭在弦上，犹如一颗“深水炸弹”，相比可否成功上市，能不能搏个好估值、进而提振整个“药明系”估值或才是更大看点。

国信证券指出，医药业2023上半年整体下跌5.6%，跑输沪深300指数4.8%，在所有一级行业中排名中等偏下。当前医药生物（申万）的PE（TTM）为26.92倍，整体估值水平仍处低位。

逆势上市，有压力挑战亦折射了企业信心。美林时钟效应告诉我们，周期轮动、特点调换本是常态。当经历了至暗洗牌、挤出泡沫，市场春天就不再遥远。

破而后立、危中有机。药明合联、乃至“药明系”的资本春天还有多远呢？

本文为首财原创