柳工(000528)：改革持续纵深 老牌工程机械龙头重新出发
核心观点：公司是老牌工程机械龙头，在土石方机械领域尤其装载机竞争实力强劲。业务布局层面，公司进行横向、纵向扩展，农机、预应力等非周期性业务表现值得期待，有望带动公司总体业绩长期稳定增长。市场布局层面，公司国际化布局超20年，已进入国际化深度阶段，预计2023年海外营收有望超百亿规模。近几年，公司国企改革持续纵深推进，接连完成混改、整体上市、股权激励，公司焕发新风貌，未来表现值得期待。
(资料图片仅供参考)
公司是国内装载机龙头，国企改革持续推进。公司从装载机起家，后引进技术、潜心研发，加强零部件布局，成为国内装载机龙头。此外，公司积极扩充产品线，并布局海外，在土石方机械上形成了一定的核心竞争力。近三年，公司推进国企改革，陆续完成混改、整体上市、股权激励，公司整体呈现新风貌，2023Q1营收、净利润均实现两位数同比增长，表现行业领先。
土石方机械核心优势不断强化，非周期性业务构筑新成长曲线。公司已形成周期性业务+非周期性业务两大板块。周期性业务方面，土石方机械是公司核心业务板块，装载机市占率国内第一，挖机份额快速提升，公司核心零部件优势明显，与采埃孚、康明斯成立合资公司，另外积极推进智能化、电动化产品研发。非周期性业务方面，农业机械和预应力机械是公司未来值得期待的两大新业务板块，公司农机产品主要为甘蔗收获机与拖拉机，甘蔗收获机借助广西甘蔗种植第一大省的“地利”，成为中国第一品牌，拖拉机可以使用装载机技术与零部件，使拖拉机达到工程机械技术水平，未来表现值得期待。预应力机械与工程机械业务在客户群体上存在协同效应，柳工欧维姆是中国预应力与相关领域技术领跑者，借助国内桥梁维修量增长趋势，产品需求空间扩大。同时欧维姆不断扩展海外业务，多次参建海外工程，构建了50多个国家和地区的营销网络，有望保持稳定增长。
国际化是工程机械本轮增长主线，国内市场2024年有望实现正增长。中国工程机械增长经历了国内地产基建投资驱动阶段、国内保有量更换周期驱动阶段，已经进入高质量发展驱动阶段。国际化是本轮增长主线，国际化布局领先企业也可以对冲国内市场下行，另外海外市场也有更高的均价和利润率，将带来更高的业绩弹性。国内市场方面，国内挖机保有量庞大，更新换代需求影响较大，按8年使用寿命测算，我们判断2024年国内将开始新一轮更新换代向上周期，有望带动总体销量实现正增长。
投资建议
预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为10.88、16.38、22.02亿元，同比分别增长81.49%、50.62%、34.40%，对应PE分别为13.76x、9.14x、6.80x，维持“买入”评级。
风险提示
1）宏观经济、政策和工程机械市场波动风险：公司所属的工程机械行业与宏观经济密切相关，并且目前国内工程机械行业仍处于下行周期，宏观经济运行的复杂性可能给行业的发展带来波动，公司相关产品的销售收入也有下滑的风险。
2）供应链安全风险：公司部分关键重点零部件和材料采购周期较长，突发事件冲击会给供应链带来挑战，供应链安全和经营成本会面临一定程度的风险。
3）原材料价格波动风险：公司原材料成本占比较高，若未来原材料价格出现大幅上涨，将影响公司的盈利能力。
4）汇率波动风险：公司加大开拓海外产品市场多以被投资国币种或美元核算，但未来汇率走势不确定性较高，将对公司的收益产生较大的影响。
我们对毛利率预期变化对公司盈利敏感性影响测算如下表所示。在当前预期情景下，我们预计公司2023年至2025年毛利率分别为17.59%、18.58%、19.55%，相应归母净利润分别为10.90 、16.46 、22.17亿元。
如果公司未来三年毛利率小幅低于预期，较预期毛利率下降0.5%时，2023-2025年公司归母净利润分别为9.36、14.71、20.25亿元，业绩较预期分别下降14.11%、10.58%、8.67%；如果公司未来三年毛利率大幅低于预期，较预期毛利率下降1%时，2023-2025年公司归母净利润分别为7.82、12.97、18.33亿元，业绩较预期分别下降28.21%、21.17%、17.33% ；如果公司未来三年毛利率极端低于预期，较预期毛利率下降1.5%时，2023-2025年公司归母净利润分别为6.29、11.23、16.40亿元，业绩较预期分别下降42.32%、31.75%、26.00%。
